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Fundamentos Teóricos: Alternativas para los países que no emiten divisas.

1. Por lo que venimos diciendo, es muy difícil para un país pequeño adoptar medidas unilaterales que garanticen su estabilidad monetaria en un ambiente internacional incierto, sujeto a corridas, contagios y con la amenaza de guerras cambiarias.
2. Venezuela estaría lejos, por ejemplo, de poder lograr acuerdos de cooperación cambiaria con Colombia, país que ha sacado provecho de esa estrategia con nuestro país por mucho tiempo ya. No va a renunciar a eso con facilidad.
3. Pero con otros países de la región, en un contexto de acuerdos comerciales y geopolíticos, es perfectamente posible. Mientras tanto, hay que ver qué es lo mejor frente al mundo, de manera unilateral. Antes de hacer esto, veamos claramente el objetivo de la política monetaria y cambiaria en el mundo en que nos movemos, después del rompimiento del acuerdo de Bretton Woods, y en ausencia de un banco central mundial.

El objetivo de la política monetaria en una economía abierta

1. Recordemos el primer objetivo de la política monetaria en una economía cerrada, pues los de una economía abierta no debería alterarlo: mantener la estabilidad y confiabilidad del sistema monetario, y el el valor interno de la moneda, de manera que se posibilite la creación de crédito y que el valor de la moneda se base en el bienestar de la economía resultante.
2. En realidad los objetivos políticos del estado fortalecen, antes que socavan, este objetivo. Por ejemplo, mientras más desarrollo económico y social haya, más robusta será la economía. Mientras más igualitaria es una economía, menos conflicto social tiene, y más crecimiento económico se tiene. De esto hemos hablado en otras partes del documento. Pero es claro que estamos suponiendo que no hay un régimen de tipo de cambio fijo (incluyendo control de cambios y dolarización), sino un régimen de flotación, que es el que permite una política monetaria activa.
3. En el caso de un régimen cambiario de tipo de cambio fijo, la política monetaria no puede tener otro objetivo que mantener la paridad que se establece como fija en ese régimen. La cantidad de dinero en circulación debe obedecer en este caso al objetivo cambiario: si la balanza comercial es deficitaria (hay más importaciones que exportaciones), y esa balanza se transa con divisas (la gente compra divisas para pagar el exceso de importaciones), el tipo de cambio tiende a devaluarse, por un lado, y la liquidez monetaria baja (los bolívares usados para comprar las divisas se eliminan al llegar al BC).
4. Como consecuencia, el BC debe comprar divisas nuevas en el mercado para revaluar la moneda; la cantidad de dinero se adapta a este objetivo, incrementando su cantidad como consecuencia. Lo opuesto ocurre cuando hay superávit en balanza de pagos. Similarmente, el BC debe actuar cuando hay movimientos de capitales no motivados por la balanza comercial (como fugas de capitales).
5. La pérdida de soberanía monetaria (capacidad de adaptar la masa monetaria para fines internos independientes) se pierde también con la dolarización y el control de cambios, como se detalla abajo.
6. En el caso de tener un régimen cambiario flotante (llamado también flexible), se ganan las ventajas nombradas arriba. Pero entonces, como la economía es abierta, pueden darse situaciones en las que la política monetaria debe actuar de manera adecuada para mantener las políticas óptimas internas. Por ejemplo, si hay un déficit temporal en balanza de pagos que refleja una decisión intertemporal óptima de los agentes económicos (consumir más hoy del exterior, a cambio de préstamos, para pagar con exportaciones mañana), entonces no hay necesidad de cambios en la política monetaria, ya que dicho déficit se financia con líneas de crédito, no con movimientos de divisas.

Esterilización monetaria en una economía abierta

1. Pero si el déficit es persistente, y refleja un desequilibrio económico permanente, la autoridad monetaria debe actuar, pues en estos casos es natural que fluyan divisas como pago del déficit en balanza comercial.
2. Al aumentar la demanda de divisas, entonces baja la masa monetaria interna por esa razón. El BC entonces hace una operación llamada esterilización, que consiste en comprar bonos del gobierno, o del sector privado, para por esa vía aumentar de nuevo la masa monetaria, y equilibrar la situación interna. Como mecanismo de ajuste del desequilibrio externo, es inevitable una devaluación de la moneda, si se trata de un asunto no-temporal (por ejemplo, por una pérdida de productividad relativa con respecto al exterior, que es una variable “fundamental”).
3. Si el movimiento es temporal, pero implica un movimiento de divisas, como por ejemplo una fuga súbita temporal moderada de capitales, o déficit en balanza de pagos no financiado en su totalidad por créditos, entonces el BC actúa, igualmente, haciendo esterilización, para mantener el equilibrio interno de precios y de empleo de factores. Si el sistema es robusto, como proponemos abajo, no habrá, en condiciones normales, una fuga súbita de capitales contra el país, pues los movimientos obedecerán a causas fundamentales, como explicamos abajo, que toman mucho tiempo en cambiar (productividad, preferencias, etc).
4. Notemos que las reglas de ajuste debería realizarlas el sistema monetario-financiero de manera endógena. Pero dadas las fallas del mercado, que incluyen el asunto de las fugas contra países y el contagio, el estado, a través de la autoridad monetaria, el Banco Central, debe intervenir el mercado para compensar por esas fallas, teniendo lo dicho como norte.

Políticas cambiarias disponibles, y su pros y contras

1. Una vez que hemos establecido los fundamentos teóricos del asunto monetario y cambiario; que hemos examinado la historia reciente del contexto internacional en que nos movemos; y que hemos fijado con claridad los objetivos de una política monetario-cambiaria óptima en ese contexto internacional, podemos examinar con algún detalle las herramientas de política cambiaria disponibles, y sus ventajas y desventajas para un país que no es líder mundial en lo monetario, y que tiene circunstancias concretas en lo histórico-institucional, y objetivos políticos concretos que lo definen.
2. Primero, situémonos de nuevo en nuestro marco de referencia teórico, en que teníamos una economía poblada de bancos emisores de notas bancarias, y supongamos que no hay un banco central, como ocurre en la economía mundial hoy por hoy. Así podremos simular lo que pasa en la economía internacional del mundo de hoy desde la perspectiva esclarecedora de la teoría que hemos desarrollado para poder realmente entender lo que ocurre.
3. Para usar la teoría expuesta de manera provechosa, extendamos al contexto internacional nuestro modelo: ahora el papel que jugaba un banco individual y su conjunto de clientes lo juega un país entero, con su banco central jugando el papel correspondiente.
4. En esto podemos suponer, sin pérdida de generalidad, que todos los bancos están consolidados, de hecho, y que sirven a esa economía, liderados por el banco central, como cuando suponíamos que un banco servía a sus clientes en una isla de la economía tratada.
5. Además, ese banco consolidado en esa economía está gobernado no solo por el mercado, sino, sobre todo, por un gobierno que representa a los pobladores en esa economía. Para los efectos siguientes, pues, supongamos que cada país es un banco con sus clientes, en una isla.

Tipo de cambio fijo sin banco central mundial: dolarización

1. Como vimos arriba el tipo de cambio fijo para la economía mundial, si hubiera un banco central a ese nivel, vendría solo, por el hecho de que el dinero emitido por los distintos países tendría solvencia, como instrumento financiero, independiente de la solvencia de los bancos y países emisores.
2. Ahora bien, sin banco central mundial, el fijar el tipo de cambio a la divisa líder deviene fácilmente, como lo explicamos arriba, en que la tasa de reservas sea de cien por ciento: que la moneda que circule sea en la práctica la divisa. Es como ha ocurrido en Panamá, por ejemplo, país en el que el banco central no tiene capacidad de emitir su propio dinero, y lo que circula como tal son los dólares de los Estados Unidos. Una sistema monetario-cambiario dolarizado.
3. Podríamos preguntarnos entonces porqué en algunos países pequeños se ha optado por la dolarización. Hay un caso en el que ese régimen es deseable: cuando el gobierno del país es tan irresponsable en materia monetaria y cambiaria, que la única manera de controlar la inflación es mediante el abandono total de la posibilidad de tener una política monetaria activa, con todas las ventajas descritas. Es lo que ha ocurrido en los países en que se ha impuesto.
4. En Venezuela, por ejemplo, ha habido tal irresponsabilidad en la falta de control de la inflación y las devaluaciones perniciosas, que incluso algunos revolucionarios se han planteado seriamente esa política como solución cambiario-monetaria, a pesar de sus costos.

Tipo de cambio fijo y pérdida de la capacidad de creación de dinero

1. Es bueno enfatizar una vez más que el costo del tipo de cambio fijo es, pues, aunque no sea con ciento por ciento de tasa de reservas, como explicamos arriba, la renuncia a la capacidad de emitir dinero propio. Y con esto, se pierden todas las ventajas de ese negocio de intermediación. En particular, en un país, se pierde la capacidad de emitir dinero para generar créditos internos que de otra manera no se generarían.
2. Aunque está sobre-entendido en esto, es bueno puntualizar que la pérdida de soberanía monetaria implica que el rol de prestamista de última instancia del banco central se pierde, y con él, todas sus ventajas. Un banco central en estas circunstancias, no puede garantizar el valor del dinero bancario, porque no puede prevenir las corridas ni los contagios con emisión de dinero primario nuevo de emergencia. Si emitiera dinero primario, por ejemplo, para frenar una corrida generalizada, tendría que contradecir los objetivos del régimen cambiario fijo (sea dolarización, tipo de cambio fijo, o control de cambios).
3. Como hemos dicho, los costos de no tener dinero endógeno incluyen no solo las limitaciones de crédito posible, sino la capacidad de controlar ciclos económicos, las políticas coordinadas de desarrollo, y las políticas redistributivas. El costo que hay que pagar, pues, por imponer por decreto un régimen de tipo de cambio fijo, que implica dolarización al fin y al cabo, es un costo de oportunidad, como se denomina en economía: es renunciar a una ventaja que ahora no se tiene como consecuencia del decreto.

Tipo de cambio fijo sin dolarización

1. Aunque podría verse la dolarización como una medida extrema, al fin y al cabo todos los regímenes cambiario-monetarios de paridad fija tienen que renunciar a su capacidad de crear dinero propio, por la razón expuesta.
2. Si se pretende imponer una paridad que no implique cien por ciento de reservas, hay que pagar el costo de otra manera, lo cual puede implicar que el costo total es incluso mayor al mencionado.
3. Por ejemplo, si se exige a los pobladores de la isla que, por ley, el único dinero aceptable como medio de pago es el creado por el banco de la isla, entonces el costo se transfiere a los pobladores. Solo lo usarán como medio de pago, pero cuando quieran usarlo como reserva de valor, lo cambiarán por el dinero del país líder. Si el cambio es uno a uno, el dinero del país líder se reserva las funciones tanto de reserva de valor, como de unidad de cuenta. Si el cambio no es uno a uno, la moneda local se reserva legalmente las funciones de medio de pago y unidad de cuenta (en él se cotizan los precios) pero nunca de reserva de valor.
4. En el caso en que las reservas no son de cien por ciento, el banco o país en cuestión tiene que hacer un esfuerzo muy grande para adaptar su cantidad de dinero para que la paridad impuesta se conserve. Y aquí se ve claramente el costo adicional de sincerar las cosas y no dolarizar.
5. Si el cambio de circunstancias mencionado hace que la gente esté demandando más divisas que moneda local, el banco o país debe entonces comprar más divisas para evitar que su dinero de deprecie (se devalúe). Si la demanda de divisas baja internamente (porque el precio del petróleo, que son las exportaciones de este país, sube, por ejemplo), entonces hay que vender divisas. Vemos así, de nuevo, que la cantidad de dinero local no puede ser independiente: se adapta para conservar el objetivo del tipo de cambio fijo.
6. Hemos visto, pues, que imponer un tipo de cambio fijo sin banco central mundial representa forzar las cosas para no dolarizar, pero que al fin y al cabo la dolarización termina siendo más expedita y transparente. Sin embargo, este tipo de medidas puede servir como algo temporal a países que entran en guerras cambiarias, como hemos descrito arriba. China, por ejemplo, tiene un régimen mixto en que se establece control para la fuga de capitales, y tipo de cambio fijo en relación al dólar, con el objetivo de sub-valuar la moneda y estimular las exportaciones por esta vía.
7. En ausencia del acuerdo de Bretton Woods, y de un banco central mundial, estas políticas de tipo de cambio fijo, como mecanismo de control de la estabilidad monetaria han sido históricamente muy poco confiables e inestables, pues aún ante relativamente pequeños movimientos de capitales, la autoridad monetaria no ha podido mantener el tipo de cambio fijo, pues no ha podido responder con reservas a esas fugas, y no ha tenido la capacidad de comprar divisas nuevas para mantener el valor del dinero interno: para mantener el tipo de cambio fijo al cual se ha comprometido.
8. En otros países en que se ha impuesto el tipo de cambio fijo sin dolarización, las autoridades monetarias no han respetado la norma de no emitir dinero para financiar déficits fiscales, y el sistema se ha desmoronado, y ha perdido credibilidad. Las alternativas más estables han sido la dolarización, o el control de cambios.

Control de cambios

1. Como expusimos arriba en la parte teórica para un país poblado con bancos y sus clientes, en que no había un banco central que asegurara el dinero bancario, una corrida contra un banco implica que el mismo cierra en el acto su taquilla, como una medida de emergencia para no perder todas las reservas, pues, por diseño del sistema monetario, la cantidad de depósitos es mayor que la cantidad de reservas. La medida puede ser temporal si el banco es solvente, y convence a sus clientes de que se trató de un error producido por un rumor infundado, o puede ser permanente si el banco no es solvente, y no logra recuperarse. En el proceso, se da un mecanismo de racionamiento de las reservas a algunos clientes privilegiados.
2. Exactamente lo mismo pasa a nivel internacional si hay una corrida contra un país y no hay un banco mundial que sea prestamista de última instancia, y apoye a los países solventes de manera que la corrida en sí no ocurra, para empezar.
3. Como se sabe, el Fondo Monetario Internacional (FMI) no juega ese papel, sino que “ayuda”, a cambio de ciertas medidas macroeconómicas, a algunos países con problemas de balanza de pagos (déficits fuertes, que implican salidas de divisas para pagar el saldo). De hecho, un país pequeño hoy por hoy, podría recurrir al FMI si tiene un problema de fuga como el descrito.
4. Pero el costo de ponerse bajo la tutela de esta institución es, nada menos, perder la soberanía no solo monetaria, sino de política económica en general, y además política y geopolítica, pues es un organismo, como el mismo Joseph Stiglitz ha denunciado y se ha documentado suficientemente, al servicio de los imperios económicos, en particular, del “banco líder”, Estados Unidos.
5. Un control de cambios surge, pues, como una medida unilateral de emergencia que toma un país para frenar una fuga contra su moneda en favor de divisas (fuga de capitales). Se establece un régimen de racionamiento para administrar las divisas relativamente escasas.
6. Requiere, por supuesto, una capacidad de control, económico y/o institucional de la oferta de divisas en el país. No es una casualidad que los países que han adoptado este tipo de régimen han sido Cuba, China y Venezuela. Los dos primeros tienen gobiernos con un control casi total de la oferta de divisas por motivos políticos, y además tienen una fuerte demanda de divisas para la fuga. En Venezuela, el gobierno controla más del 90% de las divisas producidas anualmente, por su propiedad sobre las exportaciones petroleras, que son propiedad pública.
7. En un régimen de este tipo, se establece un esquema cambiario de tasa fija, o con depreciación fija (“crowling peg”). Por tanto, se renuncia, como expusimos, a una política monetaria activa, y a sus ventajas. Teóricamente las ventajas del régimen expuesto son el control de la fuga contra el país, por un lado, y la administración de las divisas para fines deseables por el gobierno, como bienes prioritarios.
8. El régimen implica el surgimiento natural de un mercado paralelo, o mercado negro, que surge de la demanda insatisfecha. El siguiente gráfico muestra la situación esquemática. En el gráfico de la izquierda, la oferta es la suma horizontal de la oferta privada, que es pequeña y de pendiente positiva, y la del gobierno, que es grande y vertical (pues el gobierno con mucha frecuencia ofrece una cantidad dada, que no depende del precio). La demanda es la demanda de dólares, que depende del tipo de cambio, y de otras variables que no están representadas, como las expectativas con respecto a la situación económica): mientras más barato esté el dólar, más demanda habrá; mientras más caro, menos demanda.
9. En el eje horizontal se representa la cantidad de dólares ofrecidos y demandados. El tipo de cambio Ee es de equilibrio, donde la oferta iguala la demanda. Esta curva refleja el cambio de expectativas que produjo la fuga, por lo tanto, es una curva a la derecha de la que había anteriormente a esa fuga. Eso es lo que muestra que el tipo de cambio de equilibrio es superior al tipo de cambio de control. Otra manera de entender esto, es que ha habido una sobrevaluación en el proceso, y el gobierno ofrece una tasa de cambio en el mercado controlado por debajo de la de equilibrio si hubiera flotación y no hubiera motivos de fuga.
10. Notar que por debajo de ese tipo de cambio, el sector privado no va a ofrecer divisas, pues puede ganar más en el mercado negro, descrito más abajo. Ec es el tipo de cambio de control, al cual, la demanda , $D, es mayor que la oferta, $R, que es la cantidad ofrecida por el gobierno, y la cantidad que se raciona.
11. La demanda insatisfecha, $D-$R, es la que alimenta la demanda del mercado negro, representado en el gráfico de la derecha. Como se ve, el tipo de cambio de este mercado es más alto que el del tipo de cambio de equilibrio, y más alto que el oficial, por supuesto.
12. Es imprescindible mencionar que este régimen es incompatible con la emisión de dinero por el banco central para financiar déficit del gobierno, como ha ocurrido en Venezuela.

1. Como se dijo, este régimen puede tener un valor temporal ante una fuga súbita de capitales. En el caso de Cuba y China puede estar justificado como medida más permanente por el potencial explosivo de la fuga de capitales de la gente que quiere migrar de esos países si ese mercado se libera.
2. Además, en Cuba, por ejemplo, lo que existe es una dolarización de hecho, y el llamado control cambiario solo se ejerce para cobrar impuestos cambiarios. El uso de los dólares obedece al plan económico de esa nación, en que prácticamente no existe un sistema monetario como el descrito, en el que los bancos de crédito juegan un papel fundamental.
3. No conocemos el caso de Argentina, pero suponemos que en ese país, se trata de una medida temporal, mientras recuperan los motivos de la fuga, ya que su economía no amerita un falta de confianza en los inversionistas y consumidores en su solvencia para conservar su riqueza internamente, y acometer actividades productivas en el país.

Mercado negro en un régimen de control de cambios con emisión de dinero

1. Veamos en un gráfico lo prometido arriba: un régimen como el venezolano, de control de cambios, en el que el banco central financia la deuda del gobierno con emisión de dinero nuevo sin contrapartida productiva.
2. Como llega más dinero de ese a la gente, la demanda de dólares se desplaza a la derecha. La razón es que más gente querrá “retirar sus depósitos”, en términos de nuestra teoría: el gobierno, que es cliente de un banco, el central, le paga a un cliente de otro banco, la gente a la cual compra bienes y servicios, con sus notas, con dinero. Pero este último cliente no quiere depositar ese dinero en su banco, sino que va al banco de quien se lo dio, a cambio de reservas. No todo el mundo hará lo mismo, pero es claro que un porcentaje lo hará, y eso es lo que traslada la demanda de dólares a la derecha.
3. Como consecuencia del aumento de la demanda más gente quedará insatisfecha al tipo de cambio oficial. Eso lo vemos en el gráfico abajo, donde la demanda se ha trasladado a la derecha, y la brecha de demanda insatisfecha crece, con punto extremo de $DM (M quiere decir dinero, “Money”). Eso desplaza la demanda en el mercado negro a la derecha, pues es la demanda alimentada por la demanda insatisfecha del mercado de divisas en el banco central. El resultado es claramente un aumento en el tipo de cambio del mercado negro, que es lo que hemos observado en el país en estos últimos tiempos.

El tipo de cambio real, la sobrevaluación

1. Hasta ahora hemos hablado del precio de una moneda en términos de otra, el tipo de cambio, pero en su expresión “nominal”. Pero así como para un trabajador lo relevante no es el salario nominal, sino el real (porque es el que mide su poder de comprar alimentos, ropa, etc), lo relevante en tasas de cambio es la real, que mide el poder de compra de bienes reales internos en términos de bienes de fuera. Para calcular el salario real, se divide por los precios. Pero en el caso del tipo de cambio, hay dos precios involucrados, los internos, y los externos.
2. Habíamos dicho que el tipo de cambio nominal nos decía cuántos bolívares necesitamos para comprar un dólar. El tipo de cambio real nos diría cuántas unidades de bienes nacionales necesitamos para comprar una unidad de bienes externos. Hagamos un ejemplo para entender en cuánto más o menos se sitúa el tipo de cambio real a la tasa oficial nominal de cambio de 6,30 bolívares por dólar.
3. Supongamos que una cesta de mercado, que incluye carne, arroz, caraotas, huevos, harina de maíz, jabón, papel toilet, etc., nos cuesta 1000 bolívares en Venezuela, pero cuesta 77 dólares en Estados Unidos.
4. Para ver cuántas cestas nacionales necesito para obtener esa cesta de Estados Unidos, que es lo que hemos definido como tipo de cambio real, hago lo siguiente: Me coloco en Estados Unidos, con la cesta de mercado. La vendo, y obtengo 77 dólares. Luego me vengo a Venezuela, y con esos dólares compro bolívares a 6,30. Obtengo 485 bolívares. Con eso, voy a comprar la cesta al supermercado venezolano. Como veo, no obtengo la cesta completa, sino solo 485/1000= 0,48, casi la mitad de la misma.
5. En términos inversos, necesito menos de una cesta venezolana para comprar una cesta en Estados Unidos: es muy barato importar a la tasa de cambio nominal oficial. Eso es lo que se llama “sobrevaluación”: el tipo de cambio oficial vale más de lo que debería valer en términos de dólares por bolívar (o, en otras palabras, el tipo de cambio está más bajo de lo que debería estar en términos de bolívares por dólar).
6. Si hacemos el mismo cálculo con el tipo de cambio nominal en el mercado negro, de 50 bolívares por dólar, el resultado nos daría 3,85. Lo que indica que es muy caro importar a ese tipo de cambio. Pero si hacemos el cálculo de nuevo, pero con un tipo de cambio de 13 bolívares por dólar, nos da exactamente uno: una cesta nacional, por una importada. En este caso, se dice que el tipo de cambio nominal coincide con el tipo de cambio real “de equilibrio” (porque nadie de aquí quiere importar, y nadie de allá quiere comprar aquí).
7. La fórmula del tipo de cambio real sería Er = (En*Pf)/P, donde Er y En son el tipo de cambio real y nominal, respectivamente; P y Pf son el nivel de precios internos, y externos, respectivamente.
8. Abajo mostramos un gráfico, en que se muestra que en estos 14 años, nos hemos venido sobrevaluando más y más, lo que indica que es muy barato importar, y es muy caro exportar (a la gente del exterior no le motiva comprar los productos producidos en Venezuela).
9. La razón no es solo porque En oficial ha estado muy baja, sino porque, sobre todo, P ha estado creciendo mucho más que Pf: la inflación aquí ha sido mucho más alta que la de Estados Unidos, por ejemplo.

Tipo de cambio fijo y control de cambios, y sobrevaluación

1. Lo difícil de mantener un tipo de cambio fijo, y un control de cambios, en que se fija también el tipo de cambio oficial, es mantener la paridad real externa de la moneda, no tanto la nominal. Hemos dicho que la política monetaria no es autónoma en estos casos, y la cantidad de dinero debe adaptarse a los requerimientos de la paridad.
2. Pero si hay un gobierno, como el venezolano, que empieza a imprimir dinero para financiar su déficit, entonces los precios, P, van a subir (aparte de la subida del tipo de cambio nominal en el mercado negro, como analizamos arriba). Y vendrá sobrevaluación. Y entonces la gente querrá importar, y bajarán las exportaciones no petroleras.
3. Entonces vendrán presiones de todo tipo, en particular a través del mercado negro, adicionales a las que mencionamos arriba. Y aumentará la corrupción que se genera por el diferencial cambiario, con gente sacando ventaja de esto, para obtener las ganancias cambiarias respectivas.
4. Es lo que ha venido ocurriendo en Venezuela. En el proceso se ha perjudicado la producción nacional y la exportación no petrolera, y no se ha controlado la inflación, perjudicando a la gente, especialmente la de bajos y medios ingresos.

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